本文在年度策略报告里提出的品牌竞争阶段论和所处领域模式的分析基础上，提出了品牌评价系统的初步模型，以进一步完善我们的品牌逻辑分析框架。并在此文中行业规模对品牌评价系统中的渠道模式进行了详细分析，结合国内品牌公司进行阐述。

    投资策略与估值探讨

    08年由于受外部环境和内部成本的影响，是纺织服饰行业内外交困的一年，出口与单纯生产型企业都将经历严厉考验，我们在二季度投资策略为：集中投向受恶劣环境影响小的、受益于通胀的品牌公司以及与品牌公司发展关联度大的模式领先公司。对于品牌公司，我们持续深化其分析模型，从渠道、品牌建设、供应链三个角度建立初步模型。据此二季度重点推荐的公司包括七匹狼、伟星股份、中国铅笔和报喜鸟。同时我们认为，在内需最为确定以及受益于通胀的情况之下，品牌服饰公司以及其相关公司在A股市场同比中更有吸引力。维持服饰行业“推荐”评级。

　　聚焦三大主题：劳动力成本、出口与通胀，分化加剧，品牌服饰受益。

    出口受困，海外需求明显减弱，企业提价的难度将加大，转内销企业增多。在国内竞争加大、劳动力成本上升、通胀引起的原材料等成本上升的压力下，行业优胜劣汰加速，已经具有品牌效应的服饰企业以及与之关联度高的企业将获得更多的发展。

　　加速渠道之争，渠道模式各竞风流。

    渠道是公司将其产品出售或分销的方式，可以对品牌资产和最终的销售成功产生深刻的影响，各种类型各有利弊，必须精心组合以达到短期目标（销售产品）和长期目标（保持并增强品牌资产）。在内外交困的情况下，服装品牌争夺渠道的竞争更趋激烈，各种类型的渠道模式不尽相同。创新的网络营销成为热点，PPG遥遥领先市场，但存在不少自身诟病。只有继续加强品牌引导能力与核心竞争力，才能继续扩张市场份额。

    一、总论

    1、本文的独特之处

    1）、在年度策略报告里提出的品牌竞争阶段论和所处领域模式的分析基础上，提出品牌评价系统的初步模型，并据此判断公司价值，以求进一步完善我们的品牌逻辑分析框架。

　　2）、对品牌评价系统中的渠道模式进行了详细分析，并结合国内品牌公司进行阐述。

　　3）、结合国际品牌服饰公司以及香港市场品牌公司的估值情况，对A股品牌公司以及与其相关的公司进行了详细的估值探讨。

　　2、投资策略

    延续年度策略的观点，处于不同阶段的品牌面临不同的发展机遇。对于服饰品牌公司，我们推荐用阶段论来分析不同领域的品牌竞争，对其投资价值进行综合判断。对各行业所处阶段的判断依据，我们在年度策略里已经作过说明。

　　同时，不同的服装领域有各自的品牌运营特点与模式，要结合中低档领域和高档领域不同的运作模式，对品牌投资价值进行综合分析。

    以下列表显示我们在纺织服饰行业关注的行业与公司，请注意下表所示为我们关注与覆盖研究的公司，并不是所列公司都是我们推荐的。

    2008年由于受外部环境和内部成本的影响，是纺织服饰行业内外交困的一年，美国次贷风波导致海外需求量减少；新《劳动合同法》对企业劳动力成本形成不可小视的压力；通胀引起的原材料等成本的上涨已严重影响很多企业的正常经营。08年可能是行业最困难的一年，将大大加速行业分化的格局。

　　在如此的背景下，出口与单纯生产型企业都将经历严厉考验，我们在二季度投资策略为：集中投向受恶劣环境影响小的，受益于通胀的品牌公司以及与品牌公司发展关联度大的模式领先公司。

　　对于品牌公司，我们将持续深化其分析模型，品牌建设、渠道、供应链是创新模式建立品牌资产的三个主要着眼点。根据模式为王的逻辑，我们将从渠道、品牌建设、供应链三个角度建立初步模型，在此报告中我们就其中部分元素进行列表说明，详细模型将在中期策略报告中给出，敬请大家关注。

　　下文中我们将专门对渠道模式进行详细阐述，由于供应链对于需要快速反应的时尚度较高的产品相对更重要，对于变化度相对较低的男装行业要求小一些，下表中我们将主要针对公司的品牌建设和渠道策略建立初步的品牌评价体系。

    根据以上08年行业运营环境的总体判断，以及初步的品牌评价体系，我们二季度的投资策略以及公司列表如下，重点推荐的公司包括七匹狼、伟星股份、中国铅笔和报喜鸟。

　　另外按照“短期评级－长期评级”，“好股票－好公司”的分类，我们集中调整了一次投资评级，力求对各品种的观点更加清晰。

　　我们认为伟星股份注重品牌建设与营销，未来发展途径清晰，可以长期持有；七匹狼和中国铅笔适合根据阶段论投资，目前阶段发展空间巨大，这三个公司都符合“好股票－好公司”的标准，所以我们都给予了：“强烈推荐-A”的评级，对于报喜鸟，长期品牌战略需谨慎对待，所以长期评级我们给予“B”，但短期盈利增长点明确，由于股价一直比较坚挺，我们给予“审慎推荐”的评级，也作为二季度重点推荐的公司。同时我们认为，在内需最为确定以及受益于通胀的情况之下，品牌服饰公司以及其相关公司在A股市场同比中更有吸引力。维持服饰行业“推荐”评级，纺织行业受负面因素影响大，维持“中性”评级。

    3、估值探讨

    目前市场的估值水平仍不稳定，我们试图给纺织服饰行业的重点公司找出相对安全的边际。市场的估值方法以相对估值为主，从此角度看，决定一家公司价值的因素有两个，一个是盈利，一个是估值倍数（PE），盈利更多的是由国家经济以及公司的竞争力决定，而估值倍数则由资本市场决定。

　　我们先来看看重点公司的整体盈利状况，在消费升级以及品牌消费日益明显的情况下，重点品牌服饰以及相关公司的整体增长速度非常显著：06年-07年，我们覆盖的重点公司平均净利润增长率为50.5%（上表中扣除金鹰股份以及多元化经营的雅戈尔）。在内需较为确定的背景下，品牌服饰公司在08年一季度大都获得了超预期的业绩，根据以上表所示，我们预计07-08年每股业绩能够保持平均38.2%的增长率，而08-09年每股业绩依然能够保持平均36.2%的快速增长。

    再来分析下估值倍数问题，以寻找估值的安全底线。我们通过与香港市场及全球著名服饰消费品公司比较来获得。在次贷危机与全球经济放缓影响下，目前国际公司的估值水平也出现了下降，我们选取的以下公司08年平均市盈率为16倍（07年四季度策略报告数据为19.3倍），每股业绩的平均增长率为13.27%。

    由于国际市场较为相关的上市公司，快速成长时期已过，估值基本处于20倍以上。而香港市场我们关注的品牌公司，基本处于快速成长期，对于与A股的比较更有借鉴意义。

　　整个香港市场也经历了重新估值，品牌服饰消费公司的估值水平也明显下移，目前我们关注的香港服饰品牌公司的平均市盈率为08年19倍，07-08年每股收益的平均增长率为30.78%。目前香港消费品公司的整体估值水平已经和全球相若，如果考虑到整体盈利增长的速度，香港的市盈率已经比较低。而其中增长率较高的李宁08年PE仍有34倍，安踏、宝姿和百丽也仍然在27-28倍PE水平。

    A股市场的纺织服饰行业重点公司，估值经过市场洗礼之后，业绩增速快、确定性较强的品牌服饰公司目前估值在08年30倍PE左右，最优质的七匹狼在这一轮调整中显示出超强的抗跌性，目前估值回升到了38倍，伟星目前最有估值吸引力，仅在08年22倍PE左右，我们重点覆盖的公司平均08年PE在27倍，这与香港市场增长较快的品牌公司估值水平几乎是一致的。

　　综上所述，我们认为品牌服饰企业以及相关企业整体盈利快速增长应该在未来两年还能延续，目前的整体估值水平相对于大盘来说比较合理。我们根据其各自底质以及盈利增速情况，给与终端品牌服饰公司35-40倍不等的PE，大杨虽然我们对其品牌长期看好，但短期在品牌建设期盈利增速尚不能跟上，我们给予了比品牌公司低的PE，伟星作为生产企业里的品牌公司我们一直给予了较高的PE水平。但需要注意的是，我们给予的是相对于大盘的估值水平，其中的估值线将随大盘上下移动。

    二、聚焦三大主题：劳动力成本、出口与通胀

    我们在2008年度投资策略《模式为王：服饰品牌研究第一卷》里已经指出，由于受外部环境和内部成本的影响，2008年是纺织服饰行业躲不开的“升级拐点”，是内外交困的一年，将大大加速行业的分化格局。

　　在二季度，我们主要关注纺织服装业不容忽视的三大难题：一是美国次贷风波危及全球经济等因素导致海外需求量减少；二是新《劳动合同法》对企业劳动力成本形成不可小视的压力；三是国内通胀引起的原材料等成本的上涨已严重影响很多企业的正常经营。根据粗略统计，到目前为止，不少企业能源成本上升了20%，劳动力成本上升了20%以上，原材料成本上升了10%。

　　由于成本的不断提高和环境的变化，纺织业内企业两极分化的趋向正在加剧，在多重压力影响之下，企业的两极分化日益严重，行业80%的利润正在向20%的少数企业集中，行业龙头将抢占更大的市场份额。3月初，中国纺织工业协会曾对纺织服装业最发达的鲁、苏、浙、粤、冀、闽6省进行市场调研，结果显示如下：

    总体观点：出口受困，海外需求明显减弱，企业提价的难度加大，这些将使得部分出口企业加大转内销的脚步。在国内竞争加大、劳动力成本上升、通胀引起的原材料等成本上升的压力下，生产型企业与弱势品牌企业的日子将日益艰难，行业优胜劣汰加速，已经具有品牌效应的服饰企业以及与之关联度高的企业将获得更多的发展，抢占他们的市场份额。

    1、出口明显减速：中国服装企业内地缠斗

    （1）广交会纺织业出口额下降，广东出口受次贷、升值的影响最大

    多年以来，正是通过广交会，中国赢得了世界服装加工厂的美誉，然而在今年热的广交会背后，纺织服装类的参展商感受到的却是从来没有过的寒意。截止到4月20日一期结束，本届广交会纺织服装馆出口成交总额49.9亿美元，与上届同比下降11.4%。对美国和欧盟的成交量分别下降25.5%和16.4%，对日本、俄罗斯、加拿大等主要市场的出口额，也普遍有所下降。

    这个数据无疑是让人担心的，其放缓迹象。作为全国纺织服装出口第一大省的广东，2月份纺织服装回落幅度达14.5个百分点。今年一季度广东对美出口服装及衣着附件下降25.6%。

    这一方面是因为广东省纺织行业外向度过高，是全国纺织服装出口第服装的出口比例也高达46.2％，受到人民币升值、出口退税率下调、次贷危机等一系列的冲击是各省区中最大的；另一方面，广东纺织服装出口中有不少仍然为来样加工和贴牌生产，只能赚取少量的加工费，在去年国家调整加工贸易出口政策中所受到的影响也是最大的。不过，不排除50年一遇的冰雪灾害这个偶然因素的影响。

    （2）次贷危机严重影响我国对美纺织服装出口

    据中国海关统计数据显示，2008年1-2月，我国纺织品和元，与上年同比增长9.59%，占全国外贸出口总值的13.37%，增幅回落30.28个百分点。其中，纺织品出口金额是99.09亿美元，同比增长16.84%，回落15.05个百分点；服装出口金额是164.36亿美元，同比增长5.64%，回落39个百分点。1-3月，出口总值、纺织品和服装出口的增长率分别回升到19.47%、27.49%和14.71%。

    出口地区情况为：受次债危机和汇率变化影响，2008年1-2月对美国出口金亿美元，与上年同比下降6.53%，1-3月同比增长2.05%；由于配额限制结束，1-2月对欧盟出口共计61.75亿美元，与上年同比增长26.69%，1-3月同比增长了39.23%。1-3月，我国纺织品服装对欧盟、美国的出口金额共计136.99亿美元，与上年同比增长21.96%，占纺织品服装出口总额的35.59%；对非欧盟、美国的出口金额为247.87亿美元,与上年同比增长18.18%，占纺织品服装出口总额的64.4%。

    在人民币加速升值，出口退税及加息等宏观调控政策释放，劳动力、原材料、能源动力等生产要素价格全面上涨，以及国际市场需求明显疲软的情况下，加上国内遭遇雪灾和春节来临等国内影响因素，2008年1~2月我国出口纺织品服装同比仅增长9.59%的数据，创2002年以来全行业当期出口最低增速。1-3月的数据受雪灾影响较小，增幅回复到19.47%。但是可以说，中国工业正在经历近年来最为严重的国际市场需求寒流。正是次贷危机对消费信贷的负面影响引致了国际纺织品服装需求的疲软。

    以美国为例，自2007年底次贷危机在美国全面爆发以来，我国对美国出口总额以及纺织品服装出口总额增长速度均明显下降。在2007年12月起，美国服装服饰产品零售总额的增长速度由此前的5%~8%直线下降至0.2%，2008年前三个月分别增长0.7%、0.5%和-1.58%。

    通过分析美国服装服饰产品零售和我国对美国出口服饰产品的统计数据，发现美国服装服饰产品零售销售增速曲线“领先”中国服装出口增速曲线“两个月”，今年2月当月我国对美国服装出口增速同比大降12.29个百分点正好与2007年12月美国服装消费创当年最低增速相对应。08年前两个月，美国服装服饰产品零售总额微幅恢复增长，我国3月对美出口服装的增速有所回升，纺织品服装的增幅也回升至2.05%左右；但3月美国服装消费呈现同比负增长，预计我国4、5月份出口可能还会有所下降。