08年一季度运行数据显示，纺织全行业收入和盈利增速相比07年均明显下滑，特别是盈利增速下降的幅度大大超过收入增幅，显示了在通胀和宏观调控背景下成本费用上升带来的压力日益明显。行业固定资产投资受行业景气预期下降呈现增速下降，出口增速在内忧外患之下出现疲态、内需依然保持持续快速增长。

　　纺织行业上市公司07年年报显示，营业收入平稳增长，非主业投资收益的暴增导致净利润增幅大大超过收入增速。高利率和通胀背景下行业期间费用负担日益加重。企业运营质量和盈利能力有所下降，同时出口型和内销型企业经营出现一定的两极分化。化纤子行业受益行业景气复苏，全行业盈利呈现报复性上涨，龙头公司受益更大。

　　纺织行业上市公司08年一季报显示，主业收入稳健成长，毛利率基本保持稳定。但由于非主业投资收益的急剧下降和期间费用的持续增加，行业盈利出现快速下跌。在行业压力日益加重之下企业运营质量和盈利能力延续下降态势。行业内部两极分化仍在继续。化纤子行业如我们预期一致，行业景气度从高点回落导致全行业盈利暴跌。

　　08年是行业发展历史上较为艰难的一年，各种不利因素在进一步深化，出口和投资这两个历史上拉动行业高速发展的主要动力已呈现增长减速态势，内需成为支撑行业发展的新动力，但短期不能完全平滑出口和投资带来的行业销售增速的下降。而成本和期间费用上升的日益积累将使得行业盈利增速下降幅度超过收入的下降。

　　我们认为从08年起行业将由前期的快速增长进入平稳增长阶段。在行业未来优胜劣汰的成长过程中，企业间的两极分化也将日益显著，从中长期少数优秀企业将获得更好的发展大环境。目前对行业维持“中性”评级。继续看好以内销为主的品牌零售型企业和具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头(服装辅料、面料、配饰)。

　　08年对纺织服装行业来说注定是艰难而又不寻常的一年，人民币仍在加速升值、通货膨胀下的原辅料成本及人力成本还在上升、宏观调控下企业融资日益困难、利率上升导致财务负担日益加重、美国经济担忧导致对美出口明显下滑等负面因素积累日深，而新一届广交会纺织品和服装的成交金额明显下降、广东等沿海地区中小纺织企业倒闭的事件时常见诸报端，也从一个侧面反映了行业面临的困境，同时也将行业不停地推上市场议论的风口浪尖。似乎所有的一切都是负面，似乎整个行业面临崩溃的边缘……事实又是如何呢？在这样的行业背景下如何把握行业及相关公司的投资策略呢？5月正值上市公司07年报和08年一季报尘埃落定之际，而整个行业的一季度数据也披露大半，我们希望通过上市公司年报、一季报和行业一季度经济运行数据窥视行业08年运行态势及未来投资机会。

　　08年一季度纺织行业最新形势：短期进入增速下降期

　　(1)通胀和宏观调控背景下的成本费用上升导致行业盈利增速下滑

　　根据中国纺织工业协会统计中心的数据显示，08年前2月纺织全行业主营收入和利润总额同比分别增长了17.44%和13.48%。分子行业数据显示，08年前2月纺织子行业收入和利润总额同比分别增长了17.08%和18.08%，增速分别下降了 6.66和15.35个百分点；服装鞋帽子行业收入和利润总额同比分别增长了19.75%和14.14%，增速分别下降了4.12个百分点和10.41个百分点；化纤子行业收入和利润总额同比分别增长了16.62%和-1.91%，增速分别下降了8.68个百分点和171.26个百分点。

　　相比07年全年，纺织全行业一季度收入和盈利增速均明显下滑，特别是盈利增速下降的幅度大大超过收入增幅，显示了在通胀和宏观调控背景下成本费用上升带来的压力日益明显。

　　08年前2月行业毛利率基本保持平稳，在期间费用上升难以抑制(08年前2月行业财务费用同比增加了27.83%)、投资收益同比下降的情况下，行业利润率比07年全年下降了0.79个百分点。而化纤子行业的周期性回落进一步加剧了行业盈利增速的下降

　　生产成本、人力成本和环保要求、社会责任要求的提高，成为悬在众多中小型纺织企业头上的利剑。统计显示，08年前2月全行业企业亏损面达到24.46%，比07年全年又扩大了7.67个百分点，亏损金额同比增长了37.20%。在行业亏损面日益加重的情况下，行业依然保持两位数的增长，也从一个侧面反映出这样一个事实：行业两极分化日益显著。数据显示，占全行业企业总数7%左右的优势企业对整个行业的利润贡献度为35%，而占企业总数2/3的企业所产生利润不足全行业利润总额的10%。07年占全行业企业总数7%左右的优势企业的平均利润率为 15.60%，比上年又提高了3.67个百分点。在大批中小型、出口型、初加工型的企业相继破产的同时，一部分有技术、品牌和渠道优势的企业却依然保持良好的增长，甚至增速还在进一步提升。这也验证了我们此前在投资策略报告中的一贯判断——行业内外部的负面牙因素是一把双刃剑，在迫使行业内部洗牌的同时，也将为优势企业创造更多的市场机会。

　　(2)行业景气预期下降导致投资增速下滑

　　根据国家统计局的数据显示，2008年一季度全社会固定资产投资总额增长了25.90%，而纺织全行业固定资产投资增速下降明显，一季度同比仅增长了13.10%。其中纺织业、服装鞋帽和化学纤维的固定资产投资增速分别为9.20%，26.90%和 2.10%，增速比07年分别下降了10.1个百分点10.3个百分点和24.7个百分点。

　　一季度行业投资增速的明显下滑除了与宏观调控和年初的雪灾有关外，对行业景气下降的预期或许也是一个重要原因。而化纤子行业投资的暴涨暴跌再次体现了该行业的强周期特性。

　　从行业投资地区看，由东向西的产业梯度转移仍在继续，数据显示，08年一季度中部和西部地区纺织行业投资增幅比东部分别高出34.58和34.64个百分点。东西部投资增速的差距除了原有基数差异外，成本和能源、环保等约束因素是更重要的推动力。我们预计未来行业投资由东向西转移的趋势仍将持续并会日益明显，从中长期看，国内中西部地区将成为纺织服装行业初级产品的生产基地，而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及新技术研发为主的纺织服装产业区域。

　　一季度行业固定资产投资增速的下降预示着市场对行业景气预期的下降，反过来又会进一步加剧行业景气的下降。尽管从全年看，行业投资增速可能会存在一定的反复，但在行业短期增速下降、结构性产能依然过剩的情况下，行业未来的投资的确面临热度的下降。

　　(3)内忧外患之下出口增速呈现疲态

　　08年一季度在人民币加速升值(比上年底升值4.17%)、出口退税率下调、美国受次贷危机影响经济不振和内部原材料和人力成本不断上升的影响下，行业出口压力日益严重。统计显示，08年一季度我国纺织服装出口总额为364.36亿美元，同比增长了 17.70%，延续了07年以来的增速下降趋势。

　　值得注意的，如果扣除汇率因素，以人民币计算的行业出口增速实际近三年一直在下降，特别是从07年开始有加速下降的趋势，08年一季度已经下降3年来的最低水平8.58%。两种不同货币计算方式下的出口增幅比较更真实地反映了行业的出口情况。

　　从出口地区构成和增速比较看，欧盟依然是国内纺织服装出口的第一大市场，且所占比重还在不断提高， 08年一季度受取消10类纺织品出口配额限制的影响，我国对欧盟出口纺织服装大幅增长了31.82%。美国依然是排名第二的出口市场，但其第二的位置岌岌可危，与排名第一的欧盟之间的差距也日益拉大。受次贷风险影响，美国服装零售需求有所减少，而国内生产成本上升对利润的压缩也影响了企业的接单，同时周边国家的纺织服装行业竞争力的提高也分流了部分美国的订单，08年一季度对美国纺织服装出口仅增长了0.73%，相比07年全年15.26%的增速大幅下降。

　　从分产品看，对美国出口增速的下降主要来自于服装类出口的下滑。统计数据显示，自07年2月开始，我国对美国的服装产品累计出口增速一直呈现逐月下降的态势，进入08年以后增速更是一直呈现负增长，前3月累计降幅分别为8.26%、14.73%和 6.86%。除了欧美，对日本和香港两大传统出口市场一季度的出口各有表现，对日本出口同比增长8.32%，对香港(主要为转口欧美)由于受美国经济的影响，同比下降了8.51%。而从日前结束的广交会看，受国际市场需求影响，服装及衣着附件成交28.7亿美元，下降4.8%；纺织纱线、织物及制品成交 24.6亿美元，下降16.8%；对美国和欧盟的成交量分别下降了25.5%和16.4%，对行业预期的下调以及国内成本日益上升带来的提价受阻也是订单流失和减少的重要原因。

　　无论是一季度的出口数据，还是广交会的订单成交情况，都显示08年行业的出口形势不容乐观。当然一季度的数据有雪灾等突发因素，具体还要观察二季度的情况。但是内外部负面因素(人民币升值、原材料和人力成本上升、环保要求提高、国内宏观调控、美国经济不振、东南亚周遍国家纺织服装竞争力的提升等)日益深化是不争的事实，08年起在不考虑国家可能推出一定扶持政策的情况下，国内纺织服装出口增速逐步下滑是一个大趋势，而由此带来的大量出口型中小企业的破产、出口回流对内销市场供给和价格的压力以及最终传导为对整个纺织行业经济增速的影响也是必然的。

　　(4)内需持续快速增长为行业增添一抹亮色

　　随着国民经济的持续快速增长带来的居民消费能力的提升，国内居民对纺织服装的需求日益增加，08年一季度，我国社会消费品零售总额同比增长20.6%，其中服装鞋帽针纺织品类零售总额同比增长了28.59%，超过了全社会的平均水平。纺织全行业内需比重已经由2003年的66.10%上升至2007年的75.04%。在出口和固定资产投资这两个主要行业拉动力的增速逐步放缓的情况下，内需已经成为国内纺织行业平稳增长的主要支撑，并将继续成为行业未来几年抵御其他负面风险的重要因素之一。

　　当然，出口增速的下降对国内销售市场也会产生一定的冲击，短期内最直接的表现就是“价格战”——在行业PPI指数和国内其他行业CPI指数不断上升的情况下，国内衣着类CPI指数却呈现持续下降的态势，对行业的盈利空间产生了进一步的挤压作用。值得注意的是，从08年2月开始衣着类CPI有所回升，而衣着类PPI升幅有所收敛，后续可能会对行业盈利产生一定的正面影响。

　　在国内纺织服装行业存在结构性产能过剩(会持续较长时间)的背景下，内需尽管会对行业经济运行产生一定的拉动作用，但内需很难出现爆发性增长，也很难完全替代出口和投资增速下降带来的行业负面冲击。

　　国外历史经验显示，随着国内居民人均可支配收入的不断提升，特别是人均GDP突破1000美元之后，对纺织服装特别是中高档纺织服装产品的需求增长将显著加快，因此我们看好纺织服装的国内消费市场，更看好以内销为主、具有自有品牌和渠道的中高档服装企业的发展前景。

　　行业07年报分析：繁荣下的隐忧与危机目前深沪两市纺织服装行业(不包括纺织机械)的上市公司有78家，通过分析整个行业板块07年年报的情况(扣除少数未披露年报或经营数据异常的公司)我们得出以下一些结论：

　　1、纺织服装行业

　　(1)收入平稳增长，盈利高速增长主要来自于投资收益。07年全年纺织服装行业上市公司的营业收入、利润总额和净利润同比分别增长了9.48%、73.03%、和74.95%。行业平均毛利率基本维持上年的水平，净利润增幅大大超过收入增速的主要动因在于投资收益的暴增。数据显示，07年前全年行业投资收益同比增长了800%，行业投资收益占行业利润总额的46.46%，而上年同类指标仅为 8.94%。具体分析，大多数公司的投资收益主要来自于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等方面，与07年国内资本市场的繁荣具有很强的关系，未来不具有可持续性。因此我们认为后续行业上市公司整体继续保持如此高的盈利增长可能性不大。

　　(2)高利率和通胀背景下行业期间费用负担日益加重。07年报显示，行业内公司对期间费用的控制能力有下降趋势，07年全年行业平均销售费用同比增长了17.09%，平均财务费用同比更是增长了30.17%，明显超过营业收入的增长。只有平均管理费用同比增长了7.50%，显示了行业内整体经营管理能力的提升。

　　(3)行业系统性风险之下企业运营质量和盈利能力有所下降。07年报显示，行业平均存货周转率、应收帐款周转率和总资产周转率分别由上年的9.44、17.51和1.03下降至07年的9.23、15.80和0.95。行业平均扣除非经常性损益后的净资产收益率也由06年的7.34%下降至6.26%。

　　(4)出口型和内销型企业经营出现一定的两极分化。07年年报显示，一些以出口加工为主导业务的公司在人民币升值、出口退税下调和成本上升的多重压力影响之下，主营毛利率和盈利增速出现明显下降，典型的如金鹰股份、山东如意、黑牡丹、江苏舜天等。而一批以内销为主，具有一定品牌和渠道基础或在某一细分领域具有相对垄断优势的上市公司在行业内外交困的背景下，主营毛利率和和盈利增速同比仍保持了良好的增长势头，如报喜鸟、七匹狼、伟星股份和众和股份等。

　　2、化纤行业

　　(1)受益行业景气复苏，全行业盈利呈现报复性上涨。07年全年化纤行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业营业收入、利润总额和净利润同比分别增加了27.63%、213.99%和215.11%。行业平均毛利率和净利率同比增长了 4.90个百分点和4.11个百分点。统计显示，07年全年粘胶短纤、粘胶长丝和氨纶(40D较高价)同比分别上升了42.28%、15.26%和 47.71%。行业周期性高点的到来是行业利润和盈利能力大幅上升的主要原因。

　　(2)化纤子行业上市公司期间费用较为平稳，运营质量略有上升。07年年报显示，化纤子行业平均销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长了27.18%、7.00%和23.89%。行业平均应收帐款周转率、总资产周转率分别由上年的31.34和 0.91上升至37.12和0.93。行业扣除非经常性损益后的平均净资产收益率由06年的7.67%上升至07年的12.37%。

　　(3)龙头公司在行业周期性复苏中盈利弹性更高。龙头公司由于在规模、品牌和成本费用等方面的优势，因而能充分分享行业复苏带来的盈利增长机会，特别自身拥有上游原料产能的公司更能分享行业全面景气带来的机会，比如粘胶行业的龙头企业山东海龙、新乡化纤、南京化纤和氨纶行业的龙头企业华峰氨纶、澳洋科技等。

　　行业08年一季报分析：行业压力如期显现目前深沪两市纺织服装行业(不包括纺织机械)的上市公司有78家，通过分析整个行业板块08年一季报的情况(扣除少数未披露年报或经营数据异常的公司)我们得出以下一些结论：

　　1、纺织服装行业

　　(1)主业收入稳健成长，毛利率基本保持稳定。08年一季度纺织服装行业上市公司的营业收入同比增长了16.85%，尽管遭受年初的雪灾影响，依然保持稳健成长，行业平均毛利率基本维持上年的水平，为16.39%，高于全行业11.26%的平均水平。

　　(2)行业盈利快速下跌主要缘于投资收益下降和期间费用增加。尽管收入保持稳健成长，但08年一季度纺织服装行业上市公司的利润总额和净利润同比分别下降了26.17%和24.12%。造成行业盈利快速下降的原因主要是投资收益的下降，一季度行业平均投资收益下降了84.36%，投资收益占利润总额的比重也由上年同期的54.09%下降为今年的11.46%。

　　我们在年报分析中就指出由于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等投资收益不具备持续性，因此07年的行业盈利大幅增长在繁荣下暗含隐忧，而行业系统性压力也在日益严重，一季报的数据充分证明了这一点。另外期间费用特别是利率提升下的财务费用对纺织企业造成的负担日益加重。08年一季度行业财务费用增长了40.58%，大大超过了收入的增幅。

　　(3)企业运营质量和盈利能力延续下降态势。08年一季报显示，行业平均存货周转率和总资产周转率分别由上年的2.06和0.21下降至08年一季度的2.04和0.20。行业平均扣除非经常性损益后的净资产收益率也由07年一季度的1.28%下降至0.97%。

　　(4)行业内部两极分化仍在继续。在受非主业投资收益下降和期间费用增长行业整体盈利大幅下跌、大部分公司一季度盈利下降的情况下，少部分以内销为主，具有一定品牌和渠道基础或在某一细分领域具有相对垄断优势的上市公司，依然保持了业绩的较快增长，如报喜鸟、七匹狼、伟星股份和瑞贝卡等。

　　2、化纤行业

　　(1)行业景气度回落导致全行业盈利暴跌。我们在08年度行业投资策略报告中就指出，化纤行业仍是周期性的行业，07年是此轮景气周期的高点，未来随着供给的增加面临下降的趋势。数据显示，08年一季度粘胶短纤、粘胶长丝同比分别上升了了37.69% 和和3.46%，但主要原料短丝级和长丝级棉浆粕价格同比分别上升了72.82%和70.44%，产品价格从去年年底高点回落，同时同比上涨远远落后于原料涨幅，另外氨纶(40D较高价)同比下降了22%，总体导致08年一季度化纤行业上市公司销售增幅大幅回落，同比仅增长了6.89%，而盈利更是出现暴跌，一季度利润总额和净利润同比分别下降了44.80%和44.66%。行业平均毛利率和净利率同比分别下降了2.83个百分点和1.54个百分点。

　　(2)期间费用控制依然较为平稳，运营质量随景气回落有所下降。08年一季报显示，化纤子行业平均销售费用和财务费用同比分别下降了1.95%和3.57%，管理费用同比增长了11.08%。相比纺织服装子行业，化纤子行业的期间费用负担相对较小。但随着行业景气的回落，行业平均存货周转率、应收帐款周转率、总资产周转率分别由上年的1.47、7.52和0.24下降至1.12、7.20和0.20。行业扣除非经常性损益后的平均净资产收益率由07年一季度的2.57%下降至08年年一季度的1.02%。