(3)龙头公司在行业周期性回落中的盈利波动很大。龙头公司由于在规模、品牌和成本费用和产业链配套方面的优势，盈利能力依然明显高于行业平均水平，但龙头公司的盈利受行业波动的影响幅度也很大。

　　行业发展形势及未来投资策略分析从纺织全行业08年一季度的运行情况和纺织行业上市公司07年年报和08年一季报的对比可以发现，08年是行业发展历史上较为艰难和不平凡的一年。人民币加速升值、生产成本和人力成本上升、国内宏观调控、利率上升、纺织行业结构性产能过剩、东南亚国家纺织产业的崛起以及美国经济可能放缓等众多不利因素在进一步深化，出口和投资这两个历史上拉动行业高速发展的主要动力已呈现增长减速态势，内需成为支撑行业发展的新动力，但短期不能完全平滑出口和投资带来的行业销售增速的下降。而成本和期间费用上升的日益积累将使得行业盈利增速下降幅度超过收入的下降。

　　未来2-3年行业发展的压力依然大于机遇，古老的纺织行业正在经历一次主动和被动的产业转型和升级，以产能扩张和同质化初级产品贴牌出口为主的行业增长模式正在逐步遭到抛弃，以技术创新、品牌培育和渠道建设为主的行业发展模式正在培育并将成为未来的主流模式。在行业自身优胜劣汰的成长过程中，疼痛在所难免，企业间的两极分化也将日益显著，大量低端产品制造和出口企业的淘汰也是必然。我们维持以前的观点，认为不利因素是把双刃剑，短期会造成行业经济增速的下降，中长期看则有利于行业整体竞争力的提升，优秀企业也能获得更好的发展大环境。

　　在看到不利因素的同时，我们也要深刻认识国内纺织服装行业的竞争力—

　　—中国具有最完备的纺织服装产业基础、良好的行业竞争环境、全球最大的纺织服装消费市场和高性价比的劳动力，同时大量管理高效经营机制灵活的民营资本的介入也为行业发展带来了更多的活力。而纺织服装行业对劳动力的吸纳对于中国建设和谐社会也至关重要，从很长的时间看，纺织服装在中国都不会成为一个消亡的行业，而是一个不断通过市场化手段提升和改造自己、焕发生命力的行业。

　　我们认为从08年起行业将由前期的快速增长进入平稳增长阶段，综合考虑上文所述的各种正面和负面因素，我们初步预计08年行业销售收入、利润总额、出口金额增速将分别下降至15%、12%和15%左右。

　　从行业目前的估值水平和未来发展形势看，不存在整体性的投资机会，目前对行业维持“中性”评级。 08年立足行业成长和蜕变的大背景，我们认为合适的投资策略是自下而上地选择个股，建议规避上游纺纱织造类生产企业，特别是以出口大宗普通产品为主的企业，对化纤子行业认为景气高点已过，未来的可能机会只能在于超跌。继续看好(1)以内销为主的品牌零售型企业(2)具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头 (服装辅料、面料、配饰)。另外建议关注新业务模式(以PPG引领的电子商务模式)的发展动向及对相关公司的影响。

　　伟星股份

　　公司是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。

　　公司07年实现营业收入118570万元，净利润11571万元，同比分别增长了39.49%和 69.73%。公司07年经营业绩依然保持快速增长的主要原因来自于原有业务竞争力不断提高和前期增发募集资金投产带来的新老业务全面开花。而盈利增长超过收入增长的原因是综合毛利率的明显上升以及部分所得税抵扣所致。07年公司各项业务除了实现销售收入的快速增长外，毛利率均保持了上升态势，在各种原辅料成本日益上升的背景下难能可贵，也充分体现了公司在服饰辅料行业的龙头地位和竞争实力。年报显示，在销售规模不断扩大的情况下，近3年公司应收帐款周转率、存货周转率和总资产周转率总体保持上升态势，整体运营保持了良好的质量。

　　公司08年一季报营业收入和净利润同比分别增长了35.43%和29.30%，每股收益为0.05 元。在遭受雪灾影响工人返工的情况下，仍能保持如此良好的增长，充分显示了公司在行业内较强的抗风险能力和竞争力。报告期公司主营毛利率保持上年同期 30%的水平，盈利增长低于收入增长的主要原因在于以销售费用为主的期间费用增长明显。按照公司业务特性，以往一季度仅占全年盈利的5%—10%之间，对全年盈利的贡献很小。随着后期旺季来临带来的盈利集中释放和全年所得税率的下调，我们预计公司能充分覆盖费用的增长。

　　公司作为中高档服饰辅料领域的龙头企业，未来将受益于国内消费升级带来的服饰高档化和服装品牌集中度的提高，以及下游国际服装和箱包产能向国内日益转移带来的就近采购增加。同时作为一家以内销为主，下游客户也以内销型品牌服装企业为主的公司，未来受行业系统性风险的冲击相对较小。

　　我们认为未来公司的业绩增长将主要来自于增发募集资金逐步投产带来的拉链和水晶钻产能的持续扩张和纽扣产品附加值的提高。同时拉链业务随着规模效益的释放，毛利率将呈现稳步上升态势。而从08年起公司所得税由原先的33%下调为25%对公司的业绩增长将产生进一步的推动作用。我们维持此前的盈利预测，预计公司未来两年净利润的年复合增长率在42%左右。我们认为公司是行业内为数不多增长较为确定的公司，维持“买入”评级。

　　公司的投资风险主要来自于纺织服装行业系统性压力带来的间接冲击。

　　七匹狼

　　公司是国内休闲服行业的龙头企业，也是国内较早探索品牌经营的优秀企业之一。公司2004年上市以后继续加大了品牌企业的建设步伐，在品牌定位、产品设计和渠道扩张等方面不断调整和完善，获得了明显提升和进步。

　　公司07年经营再次续写了高成长的传奇，全年营业收入、净利润和扣除非经常性损益后的净利润同比分别增长了79.52%、77.22%和60.25%。

　　我们认为公司07年营业收入的高增长主要来自于营销渠道的快速扩张、经营管理水平的日益成熟和产品竞争力的提升。随着07年以来公司在渠道建设方面推行“开好店、开大店”的策略以及优化销售链的管理，公司07年营业收入的增速已经明显高于渠道扩张的速度。07年通过对主导产品调价(给经销商较低的折扣)，公司营业毛利率同比上升了2.83个百分点。历年年报显示，公司近5年来营业毛利率基本维持32% 以上的水平，我们认为随着自营渠道的增加和公司品牌影响力、产品竞争力的提升，公司后续仍将维持目前较高的毛利率水平。

　　公司08年一季报超出市场的所有预期，营业收入和净利润同比分别增长了141.90%和 184.69%，一季度每股收益为0.30元。一季度营业收入大幅增长的主要原因是去年销售网点和营业面积的快速扩张(包含部分增发募集资金的使用)、以及气候因素导致冬装销售超过往年，另外部分夏装产品的提前发货确认收入也是公司季报销售远超预期的重要原因。一季度公司在销售收入高速增长的情况下，盈利增速还要高于收入增速，主要来自于主营毛利率的提升和实际所得税率的下降。一季度公司主营毛利率比上年同期上升了0.39个百分点，同时实际所得税率由上年同期的22.45%下降为13.59%。在各项成本费用不断上涨的情况下，公司主营毛利率的小幅上升显示了其良好的销售景气度和竞争力。

　　我们维持此前的看法，认为渠道数量的快速增长和单店面积的提高以及渠道运营质量的提升是公司未来业绩持续快速增长的主要动力。

　　我们认为未来2-3年依然是公司的黄金成长阶段，短期看不到成长瓶颈的出现。各季度的业绩由于收入的确认等原因会存在一定的不平衡，目前我们基本维持此前的预测，预计公司2007—2010年间盈利的年复合增长率在48%左右。我们维持对公司的“买入”评级，6个月目标价35元。

　　公司的投资风险在于国际品牌服装大量涌入带来的竞争压力以及如何提升品牌定位、塑造与竞争对手明显区别的品牌内涵以维持更长久的竞争力。

　　瑞贝卡

　　公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球范围内基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　07年年报显示，公司主营收入和净利润同比分别增长了14.70%和86.51%，每股收益 0.80元，与我们的预期基本一致。年报分配10转10派1元。07年公司盈利高速增长的主要原因来自于毛利率的同比大幅上升。07年公司在人民币持续升值、生产成本、人力成本不断提高的情况下，通过产品持续提价、开发高附加值的新产品以及启动国内高端品牌消费市场等方式，主营毛利率同比上升了4个百分点左右，充分显示了公司在行业内的超强竞争力。年报显示，非洲地区是公司出口增长最为强劲的地区，07年度该地区销售收入同比增长了31%，未来该地区有望继续成为拉动公司出口收入增长的主要推动力。

　　08年一季报显示，公司主营收入同比仅增加了1.99%，而净利润同比增长了35.41%，每股收益(摊薄后)为0.084元。相对2月份披露的高速增长的07年年报而言，公司08年的一季报略显逊色，根据我们跟踪调研获得的信息，主要原因是08年年初的雪灾、春节放假比往年延长、年初许昌市供热系统整体改造(导致公司停产20天左右)等多个因素影响使得公司08年一季度的正常经营时间比往年同期明显减少。值得注意的是，报告期在销售收入同比基本持平的情况下，公司的盈利依然保持了良好的增长势头，主要原因来自于多次提价和产品结构调整带来的毛利率大幅提升。季报显示，08年一季度公司主营毛利率同比上升了6个百分点。

　　我们认为市场将公司看作一个一般意义的出口型企业是片面的，市场未能充分认识公司行业相对垄断和积极创新下的竞争优势。公司产品具有很强的议价能力，不仅可以抵御人民币的升值，还可以推动毛利率的小幅上升。同时公司近年来一直着力于由传统的出口制造型企业向具有自身技术、渠道和品牌实力的企业转型。对上游化纤发丝原料的开发成功和国内高端零售市场的积极拓展已经反映了公司作为行业龙头的前瞻眼光，也必将带领公司发展走上新的平台。

　　我们基本维持此前对公司的盈利预测，预计公司未来三年净利润的复合增长率为36%左右。鉴于公司可持续的快速成长性和独特的行业属性，即使考虑未来大盘的风险，我们认为至少应给予公司08年30倍的估值，对应6个月的目标价为18.30元，目前维持“买入”评级。

　　公司主要的投资风险是国内品牌零售市场拓展和化纤发原料产业化过程中存在的时间和效益发挥不确定性。

　　报喜鸟

　　公司主要从事中高档男装的生产与销售，其产品在国内具有较高的市场知名度。公司产品完全定位于内销，可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。

　　与国内大多数服装企业单纯追求产能扩张的成长路径不同，公司自成立以来一直将品牌和渠道的建设放在最重要的位置，这也是公司相对国内同行而言较为突出的优势之一。

　　公司07年全年营业收入和净利润同比分别增长了35.82%和96.70%，全面摊薄每股收益为 0.86元。销售收入的增长主要来自于渠道的扩张，而盈利增速远远超过收入增速的主要原因之一是随着公司服装品牌知名度的提升，部分产品提价导致全年综合毛利率比上年增加了7.49个百分点。

　　另外国产设备抵免所得税820万元对盈利增长也产生了一定的推动作用。

　　07年年报显示，公司募集资金主要投向的“21家直营店建设项目”进展顺利，已于报告期内完成了 11家网点的建设。公司规划通过直营店数量的增加和多开大店、扩大现有网点面积，未来2—3年公司每年的渠道经营面积保持20%以上的增长，同时单位平效将继续保持稳定增长的态势。

　　年报显示，公司募集资金拟投资的另一重要项目“10万套西服生产线项目和60万件衬衣项目”将考虑变更，将相关资金主要用于收购上海宝鸟服饰有限公司80%的股权。考虑到上海宝鸟现有的产业基础，该项目由原先的自建产能改为收购扩产，对公司来说投入更小，而产生效益更快。

　　公司08年年一季度营业收入和净利润同比分别增长了37.50%和60.92%，一季度每股收益为 0.04元。一季度营业收入的快速增长主要来自于公司上市后渠道扩张步伐的加快和品牌影响力的进一步提升。报告期随着广告费用、新开店装修和货柜摊销费用的增加，销售费用同比增长了76.11%，人力成本的上升导致管理费用同比上升了78.63%。在期间费用增长超过收入增长的情况下，公司盈利依然保持高速增长的主要原因是延续了主营毛利率的持续大幅上升。08年一季度公司主营毛利率同比上升了8.39个百分点，比去年全年又上升了2.77个百分点，主要归功于品牌知名度的提高和提价政策的持续推行。

　　在渠道建设方面，公司未来将适度加快扩张的步伐，计划通过直营店数量的增加和多开大店、扩大现有网点面积的策略，未来2—3年公司每年的渠道经营面积保持20%以上的增长，同时单位平效将继续保持稳定增长的态势。

　　在品牌发展战略方面，公司从08年起将贯彻新的五年规划，公司未来的服装业务经营模式将涵盖“量身定制、零售业务、职业装团购和网络直销业务”四大模式。在零售业务方面将通过产品系列的细分更有效地覆盖更多的人群。08年公司将主推Saint Angelo Fashion品牌系列，09年该系列有望成为公司新的盈利增长点。

　　公司未来2-3年的收入增长主要来自于零售渠道的扩张、上海宝鸟的全面并表、产品系列丰富等因素带来的销售推动，而盈利的增长将超过收入的增长。在产品提价、直营店比重和自产产品比重提高、经销商折扣提高的情况下，公司08、09年的综合毛利率仍将维持小幅上升态势。我们维持此前的盈利预测，保守预计公司未来两年净利润复合增长率在36%左右。

　　维持“增持”评级。